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「创业板富88」低调专注的射频龙头,布局5G厚积薄发 作者:创业板富88来源:富88富88娱乐门户2019-03-29 20:17
创业板富88


 「创业板富88」低调专注的射频龙头,布局5G厚积薄发
 
 
  投资逻辑
 
 
  手机射频连接器国内龙头,华为A类供应商,业绩有望触底回升。公司主营产品包括微型射频连接器,线缆连接器组件及电磁兼容件,覆盖前几大安卓厂商,是华为的A类供应商,华为业务占比接近30%。公司产品定位中高端,注重技术积累研发投入,随着大客户份额提升,产品拓展,业绩有望触底回升。
 
 
  5G手机射频连接变化,公司有望实现产品升级,横向扩张。传统4G射频连接采用同轴线缆组件,而5G Sub 6和5G毫米波都将带来LCP/MPI用量增加:①Sub 6G:天线数量的增加将会带来射频传输线增加,;②毫米波:虽然天线和射频前端集合在一起,基带和射频前端仍需要射频传输线作为连接。同时,由于手机空间有限,将会采用多层软板传输多路射频信号,“LCP/MPI软板+射频BTB”的射频连接组合方案将是主流。公司增资入股恒赫鼎富布局LCP/MPI软板,有望迎来产品升级(同轴连接器BTB连接器),LCP/MPI有望实现自给化(传统同轴线缆外购)。
 
 
  连接器产品:“份额提升+品类扩张+应用拓展”三轮驱动。
 
 
  份额提升:公司是华为,OPPO,VIVO,小米供应商,在国产化趋势下份额有望持续提升;同时三星经历了多年的铺垫,将迎来放量。
 
 
  应用由手机向汽车领域拓展:公司在汽车领域也是专注射频领域,公司FAKRA汽车连接射器有更高的单车价值量(汽车单车价值量100-200,手机单机价值量约2-5元)。
 
 
  拓展BTB产品,实现ASP倍增:BTB连接器技术壁垒高,在手机当中用量非常大,以iPhone XS为例,单个手机主板上就用了约15个BTB连接器,且这部分目前主要由国外厂商供应,公司依托射频和连接器的技术积累,在突破射频BTB的基础上,有望向常规BTB拓展,实现ASP倍增。
 
 
  投资建议:
 
 
  我们预计公司2018~2020年营收分别为13.42/15.76/21.19亿元;归母净利润为2.39/2.91/4.08亿元;对应EPS分别为1.108/1.337/1.889元。首次覆盖,给予“买入”评级。
 
 
  风险:5G进展不及预期;新产品客户导入不及预期;手机整体销量不及预期风险。
 
 
  1、推荐逻辑:产品升级+品类扩张+应用拓展,ASP有望大幅提升
 
 
  5G手机射频连接变化,公司有望实现产品升级,横向扩张。传统4G射频连接采用同轴线缆组件,而5G Sub 6和5G毫米波部分方案有望采用LCP/MPI作射频传输:
 
 
  ①Sub 6G:会带来天线数量一定程度增加;
 
 
  ②毫米波:虽然天线和射频前端集合在一起,基带和射频前端仍需要射频传输线作为连接。
 
 
  同时,由于手机空间有限,可能会采用多层软板传输多路射频信号,“LCP/MPI软板+射频BTB”的射频连接组合方案可能会是未来主流。公司增资入股恒赫鼎富布局LCP/MPI软板,有望迎来产品升级(同轴连接器BTB连接器),LCP/MPI软板有望实现自己生产(传统同轴线外购)。
 
 
  连接器产品:“份额提升+品类扩张+应用拓展”三轮驱动。
 
 
  份额提升:公司是华为,OPPO,VIVO,小米供应商,在国产化趋势下份额有望持续提升;同时三星经历了多年的铺垫,将迎来放量。
 
 
  应用由手机向汽车领域拓展:公司在汽车领域也是专注射频领域,公司FAKRA汽车连接射器有更高的单车价值量(汽车单车价值量100-200,手机单机价值量约2-5元)。
 
 
  拓展BTB产品,实现ASP倍增:BTB连接器技术壁垒高,在手机当中用量非常大,以iPhone XS为例,单个手机主板上就用了约15个BTB连接器,且这部分目前主要由国外厂商供应,公司依托射频和连接器的技术积累,BTB连接器目前已经研发出多款产品,有望在射频BTB和常规BTB领域获得客户认可,实现ASP倍增。
 
 
  2、电连技术(35.160,0.98,2.87%):高端布局,精准定位,厚积薄发
 
 
  (1)国内微型射频连接器龙头企业
 
 
  十余年深耕打造细分领域龙头。电连技术成立于2006年,经历了十多年微型射频连接器领域的深耕投入,成为国内微型射频连接器龙头企业。2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市,2018年位列中国电子元件成长性10强企业第4名。
 
 
  (2)立足三大核心产品,实现品类扩张,应用拓展
 
 
  公司立足传统三大核心产品。公司立足于三大类核心产品的研发和生产,主营产品包括微型射频连接器,线缆连接器组件及电磁兼容件。公司此部分产品主要应用于消费电子产品,主要功能为:
 
 
  微型射频连接器:测试主板和射频模块的通信功能;
 
 
  线缆连接器组件:天线模块和主板之间的信号传输;
 
 
  电磁兼容件:射频隔离保障各功能模块正常工作,保证设备的射频指标及手机用户安全。
 
 
  公司三大核心业务占比情况来看,2018年上半年,射频连接器及组件占收入48%,电磁兼容件占比42%。
 
 
  利用终端射频连接器的技术优势,产品积极拓展到BTB连接器,汽车射频连接器,LCP/MPI。
 
 
  BTB窄间距连接器技术门槛较高,且能生产的企业也比较少,公司2014年以来,公司逐步开展BTB连接器的研发,目前已在开始有部分产品批量供货,高端产品也在积极拓展中。
 
 
  在汽车电子化和智能化大趋势下,汽车中射频传输也越来越多,公司依靠终端射频连接器的技术积累,在积极拓展汽车射频连接器市场。
 
 
  公司LCP产品也取得了积极进展,2018年8月,公司在投资者互动平台表示公司加大了对与LCP天线互联的射频板对板连接器的研发投入,该项目已研发出合格样品,已与多家重要客户进行了技术交流及产品研发送样,预计未来5G时代可能出现的大规模应用将有可能成为公司新的利润增长点。
 
 
  (3)专注技术与研发,打造高护城河
 
 
  注重技术积累,研发投入不断增强。一直以来注重研发,研发投入占收入占比稳定在7%以上,且在近年来不断提升,2018年上半年,公司研发投入占收入占比提升达到9%。
 
 
  重视人才培养,近期引进安费诺两位高管。安费诺是全球连接器领域领先企业,公司近期引入安费诺两位高管,提升公司整体管理实力。2018年9月,公司聘任肖一为销售总监,曾任安费诺东亚电子科技(深圳)有限公司销售总监;2018年12月,公司聘任陈葆青为财务总监,曾在安费诺东亚电子科技(深圳)有限公司任职财务经理。相继引入安费诺两位高管,增强管理团队实力。
 
 
  大股东也是技术出身,连接器行业经验丰富。陈育宣、林德英夫妇合计持有37.62%股份,是公司实际控制人。其中董事长陈育宣拥有几十年电子行业经验,是深圳市连接器行业协会副会长。
 
 
  通过自主研发和技术积累,产品能力不断增强。公司不断推进射频产品嵌合高度,已研发出第五代(0.70mm)微型射频测试连接器和第六代(0.80mm)微型射频同轴连接器产品。
 
 
  同时产品横纵双向拓展,自主研发设计出满足多种应用的产品,卧式/立式射频开关连接器、通用同轴连接器、智能终端天线连接器、FPC/BTB连接器、汽车用射频连接器等,2018年成功研发出LCP天线互连的射频板对板连接器。
 
 
  (4)大客户份额提升,产品拓展,业绩有望触底回升
 
 
  2018年业绩触底。2018年,实现收入13.4亿元,同比下滑6%,实现归母净利润2.39亿元,同比下滑34%。公司2018年业绩下滑的主要原因在于公司客户主要是国内安卓大客户,过去一年,智能手机销量下滑导致公司收入受影响,此外,公司有一大部分收入来自于射频屏蔽件,此部分产品国内市场竞争激烈,去年部分竞争对手降价幅度较大,导致不赚钱的产品公司停止接单,收入和利润率都受影响。
 
 
  2019年往后,大客户份额提升,新产品拓展,业绩有望触底回升:
 
 
  华为是公司第一大客户,公司是华为A类供应商,大份额有望持续提升。公司第一大客户是华为,占比接近30%,其他主要客户包括OPPO,VIVO,三星等。在贸易战背景下,国产化势不可挡,终端厂商赋值本土供应商的力度越来越大,公司作为质地优异的连接器厂商,大客户份额有望持续提升。三星作为全球手机销量第一的厂商,公司经过多年的铺垫,2019年有望迎来收获期。
 
 
  短期竞争格局改善,产品价格有望进入正常通道。公司产品主要有射频连接器和射频屏蔽件两大类。射频连接器由于技术壁垒高,竞争对手为日系厂商,这部分产品总体毛利率相对坚挺,但是另一部分屏蔽件业务,由于2018年部分竞争对手大幅降价,对公司总体收入和毛利率都产生较大影响。2019年以来,此部分产品竞争格局改善,特别是部分大客户加大供应商的标准,除了考虑价格,也要考虑公司整体的管理等各方面能力,竞争对手减少,价格进入正常通道,利润率有望稳住,同时部分2018年由于价格原因放弃的订单也会重新开始生产,收入同比也会有增长。
 
 
  中长期新产品厚积薄发,打开成长新空间。经历了多年的技术积累,公司的汽车射频连接器,BTB连接器,LCP/MPI传输线都取得了较大的进步,有望成为公司中长期成长的核心动力。本文后续章节将详细分析此部分业务的成长性。
 
 
  (5)定位高端,有较强的护城河,以竞争日系为主
 
 
  定位高端,竞争以日系为主。全球连接器的整体竞争格局来看,主要以莫仕、安费诺、泰科电子等大型跨国厂商为龙头。但是连接器的细分领域非常多,电连技术的主要竞争对手以日系厂商为主,主要有村田、广濑、第一精工,是国内的绝对龙头,电连的产品定位高端,竞争格局好也是公司综合毛利率高于国内其他连接器厂商的重要原因。
 
 
  竞争者较少的原因在于高端射频连接器具有较强的壁垒:
 
 
  (1)专利壁垒,电连拥有相关专利:连接器行业很多走线都是有专利的,目前来看射频连接器行业的专利集中在几个厂商中,电连就是其中之一,其他厂商如果想大批量做,绕不开专利壁垒。
 
 
  (2)模具开发能力,电连部分模具都是自己设计:连接器制作中,模具对产品精度等性能有很大影响,特别是这种微型射频连接器,拥有强大的模具制造能力是做好连接器的关键。
 
 
  (3)射频测试能力:射频连接器除了连接器是工艺制造难度,射频测试能力也非常重要,而这些是一般连接器厂商不具备的。
 
 
  3、连接器行业:下游需求带动行业增长,看好BTB和汽车连接器
 
 
  (1)全球连接器市场1550亿美元,通信和汽车是未来核心驱动力
 
 
  2017年全球连接器市场1550亿美元,2018年,全球线缆连接组件市场将同比增长6.6%,达到1652亿美元。
 
 
  不同细分领域来看,目前汽车和通信是占比最高也是成长性最好的领域。目前汽车连接器市场空间约490亿美元,随着汽车电气化和电子化率的提升,未来五年CAGR(2018-2023)=7.3%;通讯/数据通信类连接器市场空间约450亿美元,随着5G的渐行渐近以及数据中心的蓬勃发展,未来五年CAGR(2018-2023)=8.7%,是增长最快的领域。
 
 
  按区域来看,中国地区增长最快,中国未来五年复合年增长率预计为8.9%,亚太地区为6.8%,其余地区为4%-6%。
 
 
  全球手机连接器持续增长。从市场规模来看,2016年全球手机连接器市场总收入为28亿美元,预计在2022年达到32.05亿美元,年复合增长率2.25%。从数量上来看,2022年,全球手机连接器销量将由2016年的182.2亿个增加到2022年的225.8亿个,2016至2022年间的年复合增长率为3.64%。
 
 
  手机里连接器种类很多,有FPC连接器,BTB连接器,I/O连接器,射频连接器等等。我们看好同轴连接器的产品升级和BTB连接器用量增加。
 
 
  (2)射频同轴连接器:持续增长,小型化是趋势,模具/测试能力是关键
 
 
  手机轻薄化推动射频同轴连接器小型化需求。射频连接器顾名思义,是指连接射频信号的器件。从历代iPhone的外观来看,手机厚度已经从初代iPhone的11.6毫米缩减至iPhone 6的6.9毫米,手机厚度几乎压缩了一半,手机轻薄化趋势非常明显。相对应的用于手机中的射频同轴连接器尺寸也越来越小。
 
 
  射频连接器高精度的模具和射频测试能力是关键。微型射频连接器及线缆组件的生产环节包括开发设计,模具开发,生产制造,测试和交付,其中生产制造环节包括冲压,电镀和注塑。为了满足手机轻薄化和5G通讯对微型射频连接器的要求,高精密度的模具是必要的前提。高精密度的模具开发以及冲压成型和镶嵌注塑需要高精度加工设备来保证。
 
 
  下游主流品牌厂商的认可将加速行业整合。为了保证供货速度和产品质量,下游品牌厂商倾向于和已有的供应商长期合作。随着合作不断深入,微型射频连接器的供货规模不断扩大,下游厂商对供应商的评价不断提高,形成一个良性循环。因此,已获得市场和下游厂商认可的微型射频连接器供应商的市场份额较难出现大幅滑坡。
 
 
  机遇伴随挑战,龙头效应明显。微型射频连接器及线缆组件微型化和传输信号的能力在对生产厂商提出挑战的同时,将为现有的技术领先企业带来进一步抢占和巩固市场的机遇。一些不具备研发能力的小厂商将无法向客户持续提供高标准产品而自动被淘汰,同时,昂贵的精密模具加工设备,对生产厂商的资金实力提出考验。持续更新的市场要求提高竞争壁垒,公司作为国内龙头将显著收益。
 
 
  全球射频同轴连接器市场稳定增长。根据QYresearch的预测,全球射频同轴连接器市场(全应用领域)将由2017年的78.74亿美元增加到2022年的106.7亿美元,年复合增长率为6.26%。
 
 
  竞争格局:射频同轴电缆组件市场较为分散,日本美国为主。射频同轴连接器参与者众多,包括泰科电子、莫什(Molex)、安费诺(Amphenol)、罗森伯格(Rosenberger)、住友(Sumitomo)等等,电连技术是国内龙头。
 
 
  (3)BTB连接器:小型化高频化多Pin数是趋势,手机用量不断增加
 
 
  BTB连接器用途广泛,主要应用于手机和汽车电子领域。BTB连接器是手机中常见的连接器的一种,主要用于手机等各类消费电子产品以及汽车电子和其他工业制造领域。BTB连接器主要用于PCB之间的连接,也可连接PCB与FPC,除传输普通电子信号以外,现在的BTB连接器也可以用于充电和数据的传输。
 
 
  BTB连接器的主要结构:
 
 
  外壳(Housing):负责固定所有的零件,主要材料为塑胶;
 
 
  端子(Contact):负责电子信号/电流的传递;
 
 
  铁壳(Shell/Shield Plate):负责防止电磁波干扰;
 
 
  Metal Ear:负责增加焊板力量;
 
 
  其他附件(Nut/Board Lock/Spacer…);
 
 
  小型化高频化多Pin数是发展趋势。因手机等电子消费产品内部构造需求的改变,PCB尺寸和手机内部空间越来越小,受此影响,作为结构件的BTB连接器在设计上愈发趋向微型化和高精密度,其主要体现在于脚距和高度越来越小,强度越来越大。而用于充电和数据的传输等功能的BTB连接器则更加要求高功率和高速率。
 
 
  手机中BTB连接器用处较多。在手机领域,每个手机大约需要10套BTB连接器(显示器、主副板、指纹识别、喇叭、耳机、侧键、主副摄像头、电池),在手机连接器中占50%,不同型号的手机使用数量略有差异,主要规格几乎全部采用脚距0.35mm以及0.4mm,高度0.6mm或0.7mm。
 
 
  iPhone中BTB连接器随着手机的升级和功能增加,用量也不断增加。iPhone中BTB连接器的用量由iPhone7的7个,增加到iPhone XS的15个。
 
 
  (4)汽车连接器:汽车电子化趋势下,用量不断增加
 
 
  汽车连接器应用广泛,汽车电子化智能化趋势下,用量不断增加。汽车连接器主要应用在车身控制和内饰,发动机控制和冷却系统,系统类型(密封,未密封),在汽车电子化智能化趋势下,全球汽车连接器市场将由2016年汽车连接器市场估计为438亿美元增加到2021年的628亿美元,复合增速7.46%。
 
 
  FAKRA是汽车行业射频连接的界面标准,FAKRA射频连接器目前广泛应用于导航系统,远程控制,车载电话,车载电视等智能汽车功能与天线之间的连接。连接器的塑料外壳可以进行颜色编码,用以区分应用功能。为了提高驾驶体验,单一汽车应用设备的功能和数量均呈明显的上升趋势。FAKRA连接器作为车载通信连接器,使用数量也必将迎来可观的增长。
 
 
  4、5G变化:“LCP/MPI软板+BTB”的射频连接组合方案将是主流
 
 
  (1)5G天线升级,射频传输线量价齐升
 
 
  天线从2G/3G/4G到5G,是纯粹的增量。例如加载5G的手机中,之前4G/3G的功能都会同时存在,以前的天线都会存在,因此对于天线而言,通信技术的升级,对于不同制式的天线是累加而不是替代。
 
 
  5G Sub 6和5G毫米波都将带来LCP/MPI软板射频传输线用量的增加。从射频收发开始到基带传输的都是射频信号,射频信号的传输都要用到射频传输线,sub 6G下天线数量的增加将会带来射频传输线同步增加,由于手机空间有限,有望升级维为多层软板的传输线方式;5G毫米波由于天线和射频前端集合在一起,但基带和射频前端仍需要射频传输线作为连接。
 
 
  由于软板必须用BTB与PCB相连,因此,相应的射频BTB连接器用量也会增加
 
 
  (2)Sub 6G:更高数量MIMO,多路传输的LCP/MPI射频传输线是趋势
 
 
  Sub 6G采用MIMO天线,传统的天线加工方式仍适用:
 
 
  更高数量的MIMO:为了提高传输速率,Sub 6G将采用MIMO天线并且增大MIMO天线的数量,比如8X8MIMO、16X16MIMO等;Sub 6G跟传统4G天线一样,馈电口都是独立的;目前4G手机已经做到了4X4 MIMO。
 
 
  传统的天线加工方式仍适用,insert-molding,LDS,FPC和金属件等传统天线加工工艺都没有问题。5G天线+无线充电,背板去金属化是比如按趋势。
 
 
  MIMO天线数量增加,由于手机空间有限,多路传输的LCP/MPI射频传输线是趋势。由于网络升级时,手机中的天线是绝对的增量,相应是射频传输线需求同步增加,由于每一路天线信号都需要一路射频同轴传输线连接到射频前端,在手机空间有限的情况下,通过多层软板同时传输多路信号是必然选择,LCP和MPI软板由于在Sub 6G频段内射频性能较好,成为更优选择。
 
 
  (3)毫米波:天线和射频前端模化,LCP连接基带和射频前端
 
 
  5G毫米波将采用阵列天线,在天线制作原理以及加工工艺上与传统天线都有很大的不同。
 
 
  a)通过波束成型提升信号传输距离:5G毫米波由于频率高,传输距离短,只能通过阵列天线以及波束成型来增加天线的增益,以克服在空气中传输距离短的问题;因此5G天线由原来4G的全向天线变为了定向天线。
 
 
  b)通过“移相器+衰减算法”减少信号受阻衰减:波束成形模块只提高了毫米波的传输能力,但没有解决信号受到阻碍物衰减过快的问题,目前主要有两种解决方案:①一是利用数字相移器与衰减器的算法,来控制波束追踪手机用户,以维持讯号的稳定度;②是增加波束成形模块的数量,以达到通信无死角的设计方案。
 
 
  c)毫米波天线需要新的加工工艺:可分为线阵、方阵。天线尺寸跟工作频率成反比,毫米波的频率变高,天线尺寸变小,简单的加工形式精度不够,还得借助于其他的加工形式,如高通毫米波天线模块采用的LTCC工艺。
 
 
  模组化,整合天线和射频前端,提升性能。高通QTM052天线模组把天线以及射频前端包括收发器和放大器等都整合在一个模组里面,在这个模组内把天线预先整合好,提前做好天线的调整工作,让所有器件都能更智能地协同工作,从而很容易形成波束,保障信息传输质量。
 
 
  毫米波天线射频前端模组可能需要LCP与基带相连。5G毫米波天线与射频前端集成之后,不需要射频连接线连接天线和射频前端,但是由于毫米波天线是定向天线,需要至少3-4个放置于手机四周才能实现无死角覆盖,因此,基带和天线射频前端模组也需要3-4个LCP射频连接线相连。
 
 
  (4)LCP优势明显,5G时代m-PI和LCP会共存
 
 
  LCP(Liquid-Crystal polymers)是一种液晶体聚合物,LCP软板是以LCP为基板做成的,而普通的软板用PI做的基板;除此之外,普通的FCCL需要黏胶将基板和铜箔粘合起来,而LCP则是直接和铜箔热压粘合,因此可以做得更薄。
 
 
  LCP天线优点很多:
 
 
  低介电常数和损耗正切角小适合高频通信;
 
 
  介电常数和损耗正切角在各种环境下保持稳定。
 
 
  热可塑性可无需额外黏合层而实现叠层。
 
 
  LCP的应用不止天线,有三大应用:
 
 
  1、射频传输性能,替代传统的射频同轴线缆。比如从iPhone 5s开始,苹果就用LCP传输线替代了射频同轴线。LCP连接线vs同轴连接线:a)LCP能够做多层,更薄,更节省空间;b)LCP可弯折,走线更方便,LCP天线具有更高的可绕性,可整合多条传输线并与机身贴合;
 
 
  2、射频传输线和天线的集成方案。iPhone X开始采用的LCP天线就是此方案。
 
 
  3、替代部分PFC/PCB的功能,SMT一些元器件;LCP-FPC vs PI-FPC:LCP高频性能好;低吸水性;可做更多层。
 
 
  LCP天线的四大难点:
 
 
  LCP薄膜:加工制程技术门槛高,膜的厚度控制,均匀性很难。
 
 
  FCCL压铜:LCP膜是热熔型的,是用无胶工艺压上去的,对于温度以及工艺控制难度高。
 
 
  激光打孔:LCP软板层数很多,钻孔很难,目前村田用的埋容埋感技术,嘉联益用的激光打孔(设备提供:ESIO;激光打孔设备也是增量,传统FPC用的机械打孔)
 
 
  BTB能力:LCP线是通过BTB连接器连接到主板的,BTB以前都是传输数字信号多,对于一些高频特性,信号连续性等考虑不多,而LCP的BTB连接器要用专门的LCP粒子注塑来做,现在基本只有村田在做。
 
 
  以LCP天线作为例子,LCP产业链包括:LCP树脂LCP薄膜FCCLLCP-based FPCLCP天线模组,其中:
 
 
  LCP(液晶体聚合物)粒子:日本(宝理,住友,松下,东丽);美国(杜邦,泰科纳);
 
 
  LCP薄膜:加工制程技术门槛高。Superex(美国)、Kuraray(日本)、Primatec/村田(日本)等;
 
 
  FCCL:村田/primatec,杜邦(美国);松下(日本);azotek(台湾)
 
 
  FPC:村田、嘉联益、台珺
 
 
  LCP模组:包括弯折、测试、SMT(BTB)等环节。村田、安费诺等
 
 
  2017年iPhone X中使用的4块LCP材料,分别是:上下天线模块、3Dsensing摄像头部分、两层主板直接的链接部分。
 
 
  5G时代m-PI和LCP会共存,中低频采用m-PI,高频采用LCP。由于LCP短期由于价格较贵,而m-PI在中低频段具有性价比优势,因此我们认为5G时代,中低频将采用m-PI,高频将采用LCP,二者将会共存。
 
 
  

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